恩捷股份（云南恩捷新材料股份有限（xiàn）公司）是云南唯一（yī）一家市值超（chāo）2千亿的上市公司（2022年7月18日数据），也是全球新能源锂离子电池隔膜（mó）龙头企业，从（cóng）2016年上市到（dào）现（xiàn）在，迅速占领市（shì）场，如此爆发式成长的恩捷股份，它（tā）的成功与挑（tiāo）战（zhàn）有哪些（xiē）呢（ne）？今天（tiān）来（lái）盘一下它的喜和忧。

一、喜

1. 敏（mǐn）锐（ruì）的商业嗅觉

       提到（dào）恩捷股（gǔ）份，不得不提（tí）站在（zài）风口的创始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年（nián）出生于云（yún）南，1982年加入中国昆明（míng）塑料研（yán）究（jiū）所，由于能力出众，工作两年后从1984年至1989年任副所长，后争取到美国进修机会，于1992年（nián）毕业于（yú）美国University of Massachusetts大学高分子材料专业（yè），1992年至1995年（nián）任美国Inteplast Corporation技术部经理，1996年回国（guó）创业，选择香烟这颗赚钱又垄断（duàn）的大树，做起了烟草的烟标和烟（yān）膜生意，2006年加入云（yún）南玉溪创新彩印公司（恩捷股份前身之一）任董事长，业绩一路高歌。2018年，李晓明调转船头，拥抱新能源风口，做起了锂（lǐ）电池（chí）生（shēng）意，收购了上海（hǎi）恩捷90.08%的股权（quán），从事湿法隔膜业务。随着“碳达峰，碳中和（hé）”目标的提出，国（guó）家（jiā）出（chū）台（tái）了“电动汽车（chē）税收（shōu）减免”等一（yī）系列激（jī）励政策（cè），促进新能（néng）源汽车的发（fā）展。目前恩捷股份（fèn）已成为全球锂离子电池（chí）隔膜龙头（tóu）企业，几（jǐ）乎垄断式的服务于全球大型锂（lǐ）电池生产（chǎn）企业（yè），背靠龙头名气，业绩（jì）也一飞冲（chōng）天，市值暴（bào）涨。创始（shǐ）人带领（lǐng）恩（ēn）捷股份，抢占（zhàn）风口，谱写非凡。

2. 最佳的技（jì）术实力

       锂（lǐ）电池的四大材（cái）料是正极、负极、电解（jiě）液和隔膜，恩（ēn）捷股（gǔ）份选择了四大材料中技术壁（bì）垒和毛利率最（zuì）高的（de）隔膜。隔膜有两个作用（yòng），一是分隔正负极，防止正负极接触而短（duǎn）路，二（èr）是让电解质离子通过。别看是一小层膜，其技术（shù）却（què）是（shì）国内（nèi）最晚（wǎn）突（tū）破的（de）。动力电池隔膜的（de）性能直接影响电池的容量（liàng）、循环以（yǐ）及（jí）安（ān）全性能等（děng）特性。隔膜按工艺可分（fèn）为干法（fǎ）隔膜（mó）和湿法隔膜，湿法（fǎ）隔膜有更好的孔（kǒng）隙结构一致性、更强的拉伸强度、更优的抗穿刺强（qiáng）度、更薄的厚度且更均（jun1）匀，显著区别于干法隔膜（mó），但其难度也更大。而恩（ēn）捷股份恰好看（kàn）中湿法隔膜这个高技术壁垒的产（chǎn）品，多年（nián）聚焦湿法隔（gé）膜，而（ér）国（guó）内大多数企业是湿法干法并行。恩捷股份集中精力钻研攻（gōng）坚，目前生（shēng）产的（de）湿法锂电池（chí）隔离膜（mó）产品厚度可以在5µm至30µm之间灵活调节，而（ér）同行还（hái）在（zài）主打9µm，其2021年报表示，全球独一份的“在（zài）线涂（tú）布”技术已经（jīng）在产线正（zhèng）式应（yīng）用。恩捷股份技术实力碾压（yā）同行。

3. 过人的扩张胆识

       及时站在了风口，还（hái）有过硬（yìng）技术（shù）持身（shēn），恩捷股份算是成功了四分之三。2018年隔膜价格一直下降（jiàng），国内锂电池隔膜生产商遭遇（yù）业绩“寒冬”，而（ér）令人刮目相看的是，恩捷股（gǔ）份业绩逆流（liú）而（ér）上，产量和销量都令人赞不绝口，我们从财务视角解（jiě）读一下这个现象（xiàng）。

        恩（ēn）捷股份2018年以后经营活动现金流（liú）入大幅增加，与此同（tóng）时公司也花了（le）很多（duō）钱构建固定资产、无形资产等，这（zhè）笔投资占了现金流（liú）入接近三分之二（èr）。公司（sī）不满（mǎn）足（zú）已（yǐ）有的现金流入，2019年及之后（hòu）大量筹资，2020年（nián）筹资（zī）132亿，根据公司报告，大规模筹（chóu）资用于隔膜项目建设。隔膜行业属于（yú）重（chóng）资产行业，小企业（yè）若没有资金，难（nán）以形（xíng）成（chéng）规模，没有（yǒu）规模，成本将高（gāo）的（de）难以（yǐ）承受，如此来又赚不到钱，这（zhè）就是个死循环，而在其他企业纷纷退出时，恩（ēn）捷股份敢于逆行，下（xià）了血本投产扩增，逐渐成为龙头，行业集中度也不断（duàn）提升，闯过了残酷的竞争，恩捷迎来的就是龙头带来的一系（xì）列福（fú）利。

       2021年11月（yuè），恩（ēn）捷股份与宁德（dé）时代签订合（hé）作协（xié）议，合资（zī）设立一家（jiā）公司“厦（xià）门恩捷新材料科技（jì）有限公司”，拟注册资本为（wéi）16亿元。主要从事（shì）投（tóu）资干法隔离膜及湿法隔离膜项（xiàng）目。规划（huá）在共管（guǎn）区域内投资建设16条（tiáo）锂离子（zǐ）电池（chí）隔（gé）膜基膜和（hé）涂布分切生（shēng）产线，主要应用但不限于新能源汽车动力电池系统、储能电池系（xì）统等市场，总（zǒng）投资为人（rén）民币52亿元，计划2023年建（jiàn）成并部分（fèn）投产（chǎn）。恩捷股份仍大（dà）张旗鼓扩张（zhāng），稳固（gù）自己（jǐ）的龙头（tóu）地位，其获得的成功（gōng），离不开（kāi）过人胆识（shí）带来的（de）规模效益（yì）。

二、忧（yōu）

1. 液态（tài）电（diàn）池的瓶颈

       新能源汽车动力（lì）电池主要（yào）有锂离子电池、镍氢电池、燃（rán）料电池、铅酸（suān）电池和（hé）钠硫电池。最（zuì）常用的是液态锂电池，它有着高（gāo）工作电压（yā）、快速充（chōng）放电特性（xìng）、长循环寿（shòu）命等优（yōu）点，我们看一下它（tā）的发电原理（图片来（lái）源于网络），正负（fù）极在电解液中（zhōng）不（bú）停（tíng）交（jiāo）换离（lí）子，隔膜隔离正负极、防止短路。其结构局限了它的（de）性能，不停的反应（yīng）导致电（diàn）池容易衰老，而短路易引起（qǐ）火灾。当发生车祸时，液态锂电池受到挤压、冲击，会（huì）导致隔膜破裂，造成短（duǎn）路，内部产生大量热量（liàng），而电解质里有易燃（rán）的有机溶（róng）剂，就会造成（chéng）电（diàn）池起火（huǒ）甚至爆炸（zhà）。

       液态电池这两个明（míng）显弊端，造成固态电池被疯狂炒作，固态电池把液态电解质换为固（gù）态（tài）电解质，取消了隔（gé）膜（mó），是公认的锂电池未（wèi）来发（fā）展的方向。可以看出（chū）恩捷股份的担忧（yōu）了吧（ba），不用隔膜也就说（shuō）明他们的产品将被（bèi）淘汰。目前的液态锂电池已（yǐ）经很难突（tū）破（pò）自（zì）身瓶颈，而固态电池（chí）有着更可靠（kào）的安全性，更高的能（néng）量（liàng）密度，更久的（de）寿命，可（kě）以（yǐ）说（shuō）是（shì）新能源汽车的不二之选。但由于技（jì）术问题（tí），目前大家还（hái）没有用上固（gù）态电池。2021 年初，蔚来声称将在使用全新研发的固态电池，这一操作使得恩捷股份跌停，后来蔚来（lái）又（yòu）解释其实用的是半固态电池，恩捷（jié）股份股价才回升。从这（zhè）个事（shì）件也可（kě）以看出市场的（de）极大不稳定性是恩捷股（gǔ）份的一大威胁，同时在各大企业（yè）的联手开发下，固态电池（或其他替代（dài）品）一定会（huì）出现，到（dào）时候隔（gé）膜将被（bèi）迫（pò）退出。

2. 产能过（guò）剩隐忧

       恩捷股份疯狂（kuáng）扩（kuò）张占（zhàn）领（lǐng）市场，一方面扩大产能极大提（tí）高（gāo）了毛利率水（shuǐ）平（píng），成了几乎垄（lǒng）断的锂电池隔膜（mó）供应（yīng）商，赚（zuàn）的盆满钵满；但另一方面，急速扩张拥有了超强产能（néng），但供需（xū）是否平衡呢？在2017 年，整个行业产能超（chāo）过 50 亿m^2，远超（chāo）国内需求，根据公开资料显示，2018 年，恩捷股（gǔ）份湿法隔膜产能 13 亿m^2，而当年出（chū）货量只有 4.68 亿m^2，2019 年末，公司（sī）湿法（fǎ）隔膜产能达到 23 亿（yì）m^2，而实际出货量（liàng）不超过 9 亿m^2，这组数据或（huò）许已经显示出恩（ēn）捷股份产能过（guò）剩（shèng）的迹象（xiàng）。2021年全球动力型湿（shī）法锂电池隔膜需求量预估为53.4 亿m^2，我国需求（qiú）量为 22.2亿m^2。而恩捷股份2019年（nián）已（yǐ）达到23亿m^2，恩（ēn）捷股份（fèn）近几（jǐ）年的销（xiāo）售收入主要依靠国（guó）内，扩展海外市场（chǎng）还需要（yào）时间去验证，也就（jiù）是说，目（mù）前恩捷股份（fèn）已（yǐ）经存在产能（néng）过剩的问题，而其（qí）又是重（chóng）资（zī）产企业（yè），供（gòng）过于求，将是企业面（miàn）临（lín）的（de）重大危机（jī）。

3. 创始人家族减持套现

       董事（shì）长李晓（xiǎo）明（míng）、其妻马燕（非（fēi）独立董（dǒng）事）、其（qí）女Sherry Lee、其弟李晓（xiǎo）华（副董事长、总（zǒng）经理）、弟媳惠（huì）雁阳（yáng）、侄子Jerry Yang Li（李（lǐ）晓华（huá）之子（zǐ））家族6人（rén）全员持股。李晓明家族可能（néng）有（yǒu）产能过剩的担忧（yōu），或是对（duì）技术（shù）更新（xīn）换（huàn）代的（de）压力（lì），或是对于市场（chǎng）的不确定性（xìng），于2019年（nián）底开始逐步减持恩捷股份。根据公司公告，从2019年11月至今（jīn），李晓明（míng）家族（zú）已经发布四（sì）轮减持（chí）计划。前三（sān）轮减持正值（zhí）股价暴涨，减持股份（fèn）看着（zhe）不太明（míng）智（zhì），但其家族不为所（suǒ）动，最终累计套现（xiàn）约20亿。根（gēn）据公司公告，李晓明家族已（yǐ）完（wán）成第四轮减持，在2021年12月22日至2022年6月20日的（de）以集中竞价方式减持不超过2200万股（gǔ），第四轮减持套现估计50亿，加上（shàng）前三轮（lún）的减持，合计套（tào）现了70亿。其家族持有上市股份数（shù）量将从2018年末（mò）的（de）54.73%降至46%左右（yòu）。

       除了减持套现被（bèi）媒体所诟病，创始人（rén）家族纷纷改（gǎi）国籍这个行为也是被大家所议论，或许是早期的留美经历（lì），李晓明家族除了李（lǐ）晓华为中国国籍（jí）（有境外居留（liú）权），其余全（quán）为美国国（guó）籍，当（dāng）然，选择（zé）哪个国家定（dìng）居（jū）是个人的（de）自由（yóu），我（wǒ）们（men）保持中立态度。

      最后，相信大家看完以后都不可否（fǒu）认（rèn）恩（ēn）捷股份是家（jiā）优秀（xiù）的企业，但它是否能成（chéng）为一家（jiā）卓越（yuè）的（de）企业呢，九州网_九州和麦肯咨（zī）询认为还有待时（shí）间的（de）检验。