国（guó）有（yǒu）企业改革已经经历超过 40 年（nián），经过多（duō）轮改革（gé），国有企业体制机制不（bú）断（duàn）改革创新，竞争力正不断加强。2021 年国（guó）有企业营业（yè）总收入超过 75 万亿元，利（lì）润总（zǒng）额（é）突（tū）破 4.5 万亿元（yuán），规模和效（xiào）益均高（gāo）于同期宏观经济（jì）的增速，是国（guó）民经济稳（wěn）健发展的重要（yào）支撑。

一、国有企业实施（shī）股权多元（yuán）化改革的背（bèi）景

在具体展开分析前（qián），我（wǒ）们先（xiān）要区分股权（quán）多元化和（hé）混合所有制改（gǎi）革的异同，两者都是国企产权改革重要的（de）途径，也经常出现在国企改革的各（gè）类文件中。需要明确的（de）是（shì），混合所有制改革可以认为（wéi）是（shì）股（gǔ）权（quán）多元化的其中一种模式，其突出（chū）“混合（hé）”两字，仅实现股权结构多元还不（bú）够，还需要看股东中是否有“国有资本”以（yǐ）外（wài）的资本成分，如集（jí）体资本、非公资本。在实际操作中，除了混合（hé）所有制（zhì）改革（gé）以外，国企（qǐ）之间的股权合作都是股权多（duō）元化的典型方式，也是本文探讨的（de）对象。

此轮国有企业实施股（gǔ）权多元（yuán）化改革的背景，需要重点（diǎn）关（guān）注以下两点：

       第一要关注新时代背景。过去的国企（qǐ）改革（gé）需要适（shì）应的是建立社会（huì）主义（yì）市场经（jīng）济体制，而进（jìn）入新（xīn）时代（dài）后，就不仅是适应更（gèng）需要引领。需（xū）要通过（guò）深化改革去更好地承（chéng）担新时代（dài）赋予国企（qǐ）的历史使（shǐ）命，服务（wù）国（guó）家（jiā）战略大局。股权多元化改革是（shì）途径，根本上（shàng）是要推动（dòng）国企产业（yè）结构和技（jì）术的升（shēng）级，强化（huà）自（zì）主创新，增强（qiáng）国企的竞争力，争创（chuàng）世界一流。

       第二要关注本轮改革特点。2015 年国家出台了（le）《关（guān）于深化国有企（qǐ）业改革的指导意见》，国企改革进（jìn）入了新时期。在具体分（fèn）析（xī）股权多元化改革之前我们需要首先了解，此轮（lún）国企（qǐ）改革突出了（le）“分类改革”，公益类（lèi）企（qǐ）业和商业类（lèi）企业追求目标不同，因而在改革措（cuò）施以及管理（lǐ）模（mó）式上都（dōu）会有所差异。此轮改革（gé）的关键就（jiù）在于要根据（jù）企业不（bú）同的功能定位（wèi），来合理地优（yōu）化企业的股权（quán）结（jié）构，股权（quán）多（duō）元化改革一般是适用于商业类企业。另一方面，过（guò）去股权（quán）多（duō）元（yuán）化（huà）改革主要集中（zhōng）在国企二三级子公（gōng）司，随着改革（gé）的发展和提（tí）速，正在加（jiā）强对于央企集团公司（sī）层面的改（gǎi）革（gé），这也（yě）是此（cǐ）轮改（gǎi）革的一个趋势。

二、国有企业（yè）实施股权（quán）多（duō）元化改革的（de）必要性（xìng）

（一）提高企业决（jué）策效（xiào）率和治理能（néng）力的（de）重要突破口

       国有企业“一股独大（dà）”的情况会阻（zǔ）碍企业（yè）进一步深化（huà）改革，尤其可（kě）能会导致企（qǐ）业（yè）降低市（shì）场活力，制约企业进（jìn）一（yī）步加强资源配（pèi）置的（de）效率。因此通过（guò）实施股（gǔ）权多元化改革，能（néng）根据股（gǔ）权结构来合理地设置各个治理主体之间的权责关系（xì），并充分发（fā）挥公（gōng）司章（zhāng）程在公司治（zhì）理中（zhōng）基（jī）础性作用，这有（yǒu）助于（yú）国（guó）企完善法（fǎ）人治理（lǐ）结构和管控方式，有益于企业提高（gāo）决策效率和治理能力，是重（chóng）要的（de）突破（pò）口，也（yě）是激发企业内部活力的重要手段。

（二）实现企业（yè）战略目标、助（zhù）推（tuī）国有资（zī）本保值增值（zhí）的重要手（shǒu）段

       国（guó）企通过股权多元（yuán）化（huà）改革，能够发挥战略投资者在公司（sī）治理、经（jīng）营（yíng）管理方面的（de）积极作用，通过引（yǐn）入中长期激励组合（如（rú）员（yuán）工（gōng）持股等），实（shí）现内外（wài）各（gè）方（fāng）风险和利益绑定（dìng），这能有助于企（qǐ）业放大（dà）国（guó）有（yǒu）资本、助（zhù）推实现国有资本保值增值。

（三）分散经营风险（xiǎn）的有效途（tú）径

       股（gǔ）权多元化可（kě）以部（bù）分解决国企对于发展过程中资金不足的问（wèn）题，并且按照（zhào）“风险共（gòng）担，利（lì）益（yì）共享”原则，通（tōng）过相（xiàng）互之间形成的多（duō）重风险约束（shù）以（yǐ）及权（quán）力制衡机制，实现（xiàn）多方风险（xiǎn）和利益绑定（dìng），有益于分散经营风险。

三、国有企业实施股权多（duō）元（yuán）化改革的（de）可行性

       随着国企改（gǎi）革相关（guān）政策的陆（lù）续出（chū）台，以《关于深（shēn）化国有企（qǐ）业改（gǎi）革的（de）指导意见》为统领的“1+N”政（zhèng）策（cè）体系（xì）为国（guó）企改革提供了系统的操作指南（nán），随着改革（gé）的不断深化，包含（hán）“双百行动”、“科改示范行动（dòng）”在内的各项改革试点工作梯次展（zhǎn）

开，在（zài）宏观政策层面的可行性已完备。在国（guó）企开展股（gǔ）权多（duō）元化改革前，从国企自身角度审视，还需要具备以下基础条件：

（一）企业符合对（duì）于国企分类推进改革的政策要求（qiú）；

（二）企（qǐ）业制度健全，具备实施股权多元化的（de）基本管理条件；

（三）企业内外部环境（jìng）成（chéng）熟（shú），具（jù）备组（zǔ）织实施的可行性。企业全（quán）体思想（xiǎng）统一，基本明确公司改革的意愿和（hé）路径，支持进行股（gǔ）改（gǎi）；

（四）企业积（jī）累（lèi）了一定的竞争力、品牌影响力，能吸引到（dào）有意向的投资（zī）人。

四、主要目标

       通过不同股（gǔ）东（dōng）差异化的资源和能力的提供，一方（fāng）面取（qǔ）长补短、形成合力，增（zēng）强企业核心竞争力，实现国（guó）有资（zī）产保值增值；一方面通过体制机制改（gǎi）革提升管理能效，推动企业高质量发展，进一步发挥国企在（zài）国民（mín）经（jīng）济中的引领作用。

五、原则

（一（yī））以问题为导（dǎo）向

       开（kāi）展（zhǎn）股（gǔ）权多（duō）元化改革（gé）重（chóng）点是为了解决企业（yè）法人治理结（jié）构不完善、内部激励机制不健（jiàn）全等问题，需要有的（de）放（fàng）矢（shǐ），着力于解决制约企（qǐ）业（yè）进一步发（fā）展（zhǎn）的问题要（yào）素。

（二）合法合规原则

       企业实（shí）施股（gǔ）权多元化改革均受国有产权交易监管，必须始终坚持合（hé）法合规，不踩线不越界，符合《公司法》、《证券法》、资（zī）本市场的股权交易流（liú）程规范（fàn）以及国有资产监管要求，涉及员工切实利益的还（hái）要经（jīng）过职工代表会议审议，维护（hù）员工（gōng）合法权益（yì）。

（三）以市场化（huà）运作为（wéi）导向

       实施股权多元（yuán）化改革要坚持（chí）市场化方向（xiàng）。一方面，选择投资人（rén）是自由选择、平等（děng）自愿的契约行为，是（shì）企业的市场行为。另一方面，建（jiàn）立市场化机制是改革重要的着力点，在外部董（dǒng）事遴选、经理层聘任等方面要发挥市场化选聘和激励机制（zhì）作用，厘清（qīng）董事会、经理层（céng）的各个权责边界（jiè），真正将企业的经营权（quán）和（hé）决（jué）策权（quán）进行分离。

六（liù）、实施路径分析

（一）路径（jìng）比较分析

        1.增资（zī）扩（kuò）股与股权（quán）转让

        一般进行股权多元化改革的公（gōng）司采用增资扩股和股权转让两种途径（jìng），除特殊情（qíng）形以外都要（yào）进行进场交易（yì）。他们的区别如下（表 1）：

        从表（biǎo） 1 能看出增资扩股和（hé）股权（quán）转让主要在注资金额和受（shòu）益主体有差异，但都会（huì）对标的企（qǐ）业的治理结构产生影响，降低原国有持股（gǔ）比例，而（ér）这（zhè）是股权多元化的直接（jiē）结果。从实践中看，由于股权转让（ràng）方（fāng）式对于标（biāo）的企业来（lái）说没有增量资金支持，采用（yòng）单一股（gǔ）权转让方式的情况不多见，不少企业还会选择增转结合的模式，包括“先增资后转（zhuǎn）股”及“先转股后增资”，此外在引入投资（zī）人（rén）同时（shí），国企还会（huì）考虑（lǜ）实施（shī）员工持股，即“增资扩股+股权转让（ràng）+员工（gōng）持股”的操作（zuò）模式。

        2.交叉持股

        除（chú）增资扩股和股权转让（ràng）两种传统方式外，交叉持（chí）股（gǔ）也是国企经常会采取的方式。通过（guò）交叉（chā）持股（gǔ）双方形成利益共同体（tǐ），形成协同优势的（de）同时进一步提高抗风险能力（lì），一般适（shì）用于（yú）同行业上下游或者形成优势互补的企业间进行。

（二（èr））主要流程

       1.股权多元化改革（gé）可行（háng）性（xìng）研究：在进行可行性研究时（shí），要（yào）重点论证改革的必（bì）要性、可行性、改革目标及投资者、股权比（bǐ）例等（děng）初步（bù）分析，相关报告决策（cè）流程需要（yào）执行国企“三（sān）重一大”决策制（zhì）度。

       2.制定改革实施（shī）方案：实施方（fāng）案包括企业基本（běn）情况、股改形（xíng）式和路径、股（gǔ）权结构比例、投资人选择条件、员工激励计（jì）划（如有）、法人（rén）治理结构（gòu）、风（fēng）险评估预案、整体实施计划等。实施方案需要按照国企“三（sān）重一大”事项决策要求履行企业内部决策程（chéng）序，并（bìng）报上级（jí）机构审批，一（yī）般情况下中央一级（jí）企（qǐ）业的股改方案（àn）由国资监管（guǎn）机构审（shěn）批，二（èr）级以（yǐ）下中央（yāng）企业的股改方案由（yóu）其（qí）一级企（qǐ）业审批，如果股（gǔ）改后国家不再拥有该企（qǐ）业控制（zhì）权的，需（xū）要由（yóu）国际监管机（jī）构再报请（qǐng）本级的人民政府审批。

       3.审计评估：以备案核（hé）准的评估值作为依据来确（què）定挂牌条件。

       4.公开挂牌：通过产权交（jiāo）易所公（gōng）开发（fā）布公告广泛征集意向投（tóu）资人，首次正式挂牌（pái）的底价不能（néng）低（dī）于经过备案的评估值。如果企业（yè）增资（zī）扩（kuò）股和股权（quán）转让（ràng）同步进行的（de），股改后继续保持国有（yǒu）控股的（de），会按照（zhào）增资（zī）扩股的流程操作，股权转让的（de）价格与增资（zī）扩股的价格一致。

       5.投资人（rén）遴选、谈判磋商、签订协议：一般增（zēng）资扩股通过竞价、竞争性谈判或者综合（hé）评议等方式确定投资（zī）方，股权转让通过竞价（jià）方式确认投资方（fāng）。拟（nǐ）股改企业与投（tóu）资方签订（dìng）协（xié）议后，产权交易（yì）所将结果（guǒ）对外公告。投（tóu）资方根据协议约（yuē）定进（jìn）行价款支付。

       6.召开新一届股东会、办理交割登记：股改企业（yè）召开股东会增选董事、监事、修改章程（chéng），并按照（zhào）工商登（dēng）记相（xiàng）关要求完成办理登（dēng）记备案。

七、路径（jìng）实施要点

（一）投资人选择（zé）

       潜在（zài）股东类型包括战略投资者（国有资本、非公（gōng）资（zī）本）、财务投资者（国有资本、非（fēi）公资本）、员工持股等（děng）。在选择投资（zī）人时，要进行审慎详尽的尽职（zhí）调查，需要主要考虑以下几个方（fāng）面：

       1.企业财务状况（kuàng）和经济实力良好，有较强的投融资（zī）能力，商业（yè）信誉良好，无不（bú）良经营（yíng）记录（lù）；

       2.战略投资人的选择需要充分结合企业发（fā）展战略，在系统（tǒng）评估企业自身在市场、技术、管（guǎn）理（lǐ）等方（fāng）面的资源、能力、优劣（liè）势的基础上，综合（hé）考虑战投方的行业（yè）特点、比较优势等（děng），以期与标的企（qǐ）业形成资源整合、优（yōu）势互补（bǔ）。

       3.要关注不同股东在（zài）经营（yíng）理念、企业文（wén）化以及管理模（mó）式上的差异。

（二）股比的设计

       首先需要明（míng）确不同（tóng）的国（guó）有资本（běn）比例（lì）将会影（yǐng）响企业（yè）自身属性。对于企业来说，国有资本比例在 50%-100%（不含）属于国有绝对控股企业，国有资本比例在（zài） 34%-50%（不（bú）含（hán））属于（yú）国有相对控股企业，国有资本比例低于（yú） 34%的属于（yú）国有参股企业。在股比设（shè）计上（shàng），股权结（jié）构如何实（shí）现最优是（shì）许多学者研究的主题，其主要目的（de）在（zài）于实（shí）现企业价值的最（zuì）大化（huà），同（tóng）时（shí）是权（quán）衡（héng）代理成本以及监督成本、经过不断博弈形（xíng）成的。其中要重点（diǎn）把握关（guān）键的几个股比（bǐ）数据（jù）：（1）超过 66.7% ：绝（jué）对（duì）控制权；（2）51%-67% ：相对控制权；（3）33.4%-51% ：安全控制权/一票否决权；（4）30% ：要约收购线；（5）10% ：临时会议（yì）权；（6）5% ：重大股（gǔ）权变动警（jǐng）示线；（7）3% ：临时提案权。在实际选择股比（bǐ）时，要综合考虑企业的（de）发展阶（jiē）段（duàn）、自身的（de）需求（qiú）、对投资人的吸引力、是否同步开展员工股（gǔ）权激励等（děng）实际情况，同（tóng）时（shí）可以考虑进行多轮（lún）逐步释放股权。

（三）坚（jiān）持（chí）党的领导（dǎo）

       国企股权多元化改革必须坚持党（dǎng）的领（lǐng）导，在股改实施方案里就要（yào）予（yǔ）以明确，党建工（gōng）作（zuò）也要纳入（rù）股改后的（de）公司章程，明确党委（wěi）在股（gǔ）改后企（qǐ）业中的（de）地位和议事规（guī）程，充分发挥党组织把方（fāng）向、管大局、保落实的作用。

（四）做（zuò）好风（fēng）险防控

       股权多元化改革必须做好（hǎo）全面的风险评（píng）估和防范（fàn）措施（shī），包括引入投资人风险、可能引发的内部稳定风险、潜（qián）在的法律风险等，必须（xū）严格执行企业内（nèi）部决策流程，符合法律（lǜ）要求及国（guó）企制度要求（qiú），重点防范国有资产（chǎn）流（liú）失风险，同时做好企业内部宣传及动员（yuán）工作（zuò），统一思想。企业还可（kě）以通过在不同阶段聘请专业的机构团队参与公司（sī）改革工作，保证改革的（de）合规、合法。

（五）体制机制改革

       股权多元化改革的重（chóng）要目标是（shì）优化体制机制，提升管理能效，因此要科学（xué）设计公司的治（zhì）理结构，并且高度重（chóng）视改革后公司基本制度（dù）的制定，做好公司治理的顶层设计（jì），规范股（gǔ）东（dōng）会（huì）、董事会、监事会、经理层和党组织的权责关系，形成定位清晰（xī）、权（quán）责对等、运转协（xié）调、制衡有效的法（fǎ）人（rén）治理结（jié）构。

结语

       国家（jiā）“十四五”规划（huá）提出要做强（qiáng）做优（yōu）做大国（guó）有资本和国有（yǒu）企（qǐ）业，要推（tuī）动国有（yǒu）企业完善中国特色现（xiàn）代企业制度，改革工作正不断走深走实（shí），2022 年（nián）是国企改（gǎi）革三年行动的收官之年，但改革永远（yuǎn）在路上。股权多（duō）元化是途径（jìng），但（dàn）根本是为了（le）要（yào）提升国企的竞争力，通过改（gǎi）革应对变局、开辟新局，在（zài）新（xīn）时代更好地（dì）履行（háng）国企责任（rèn），服务（wù）经济社会发（fā）展大（dà）局。