2020年6月，中央全面（miàn）深化改革委员会（huì）第（dì）十四次会议审议通过《国企改革三年行（háng）动方案（2020-2022年）》，国有企业改革进入新发展阶段。本文分析了市（shì）场化债（zhài）转股实施的政策（cè）背景和在（zài）支持国企改革方（fāng）面（miàn）具有的独特优势，探讨了市场（chǎng）化债（zhài）转股（gǔ）支（zhī）持国企（qǐ）改革（gé）的（de）路径方式（shì），以（yǐ）期为进一步（bù）发挥市（shì）场化债转股积极作用支（zhī）持国企改革提供参考。

一、市场化债转股支（zhī）持国企改革的（de）政策背（bèi）景

市场化债转股是指（zhǐ）由银行、实施机构（gòu）和企业依据国家政策导向自（zì）主协商确定（dìng）转股对象、转股债权以及转股价（jià）格和条件，实施机（jī）构市场化筹集债转股所需资金，并多渠道（dào）、多方式实（shí）现股（gǔ）权市场化退（tuì）出。

2015年中央经济工作会议提出，着力加（jiā）强供给侧结构（gòu）性改革（gé）的要（yào）求，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板“三去一（yī）降一补（bǔ）”五（wǔ）大任务（wù）。2016年10月国务院印发（fā）《关于积（jī）极稳妥降低企业杠杆率的意见（jiàn）》（国发〔2016〕54号（hào）文）及其附件《关于（yú）市场化银行债权转股权（quán）的指导意见》，标（biāo）志着新一轮的市场化债转股政策拉开（kāi）了帷幕。本轮债转股（gǔ）相较（jiào）于1999年（nián）政策（cè）性债转股，具有（yǒu）市场（chǎng）化、法制（zhì）化的新要（yào）求和内涵（hán），将市（shì）场化（huà）债转股（gǔ）与化解过剩（shèng）产能降低（dī）实体经济企业成（chéng）本、深化国有企（qǐ）业改（gǎi）革等工作协同推进、有机（jī）结合，强调要遵（zūn）循（xún）市场运（yùn）作、依法依规、重在（zài）改（gǎi）革的原则有（yǒu）序推进债转股（gǔ），在降（jiàng）杠（gàng）杆的同（tóng）时（shí）完（wán）善（shàn）公司治理，改善企（qǐ）业经营，为（wéi）国民经济的（de）持续健康发展和（hé）国有企业改革，提高综合竞争（zhēng）力，实现（xiàn）高质量发（fā）展奠定基础条件。

2020年以来，随（suí）着国企混改全（quán）面展（zhǎn）开及疫（yì）情后纾困需求激增，市场化债（zhài）转股的需求进一（yī）步增加。一方面，中（zhōng）央发布的《国企改革三年行（háng）动方案（2020-2022年）》，要求（qiú）深化（huà）混合所有制改革，大力推进“双（shuāng）百行动”，通过市场化债转股推动国企（qǐ）混（hún）改的需求显著增大；另（lìng）一方面，受（shòu）疫情影响，不（bú）少（shǎo）符（fú）合政策导向、发（fā）展前景较好的优质企（qǐ）业面临阶段性经营（yíng）困境，通过债转股进（jìn）行金融纾困的需求进一步上升（shēng）。国家要求（qiú）市（shì）场化债转股要继续增量扩面提质（zhì），国有企业面临负（fù）债（zhài）率长期（qī）约束、结构性去杠杆的需求将长期存在，在新一轮（lún）市场（chǎng）化债转股（gǔ）拉（lā）开帷（wéi）幕后，市（shì）场化债转股已经成为有力支持（chí）企（qǐ）业缓解债（zhài）务压力、促进稳增长防风险的重要举措。

二、市（shì）场化（huà）债转股在支持国（guó）企改革方面具有独特优势（shì）

（一（yī））债转股资金具有权益（yì）性、期限长（zhǎng）、规模大（dà）、多元化特（tè）点，与大量非（fēi）上市非（fēi）公众国企混（hún）改（gǎi）和补充资本的需求高度匹配

国企改革三年行动方案落实需要大量资金（jīn），目前缺（quē）乏稳定、长期、匹（pǐ）配的战略投资（zī）资金极大制约国企改革加速推进。债转股（gǔ）资（zī）金具备在（zài）权益属性、资（zī）金规模和来源结构（gòu）等（děng）方面（miàn）支持国企改革的独特优势。从（cóng）权益属（shǔ）性上，本轮市场化债转（zhuǎn）股强调必须是真实股权投资，资金具有（yǒu）期限长、不要求（qiú）保本保收益、投（tóu）资收益水平与企业（yè）经营状况相挂钩（gōu）的（de）特点，与保（bǎo）险资金、理财资金、银（yín）行贷款等债性资金对比优（yōu）势明显，资金规模优（yōu）势明（míng）显。考虑到大量国有企业是双非公司，没（méi）有上市（shì）融资渠道（dào），债转股为国企提供了大量补充资本的稀缺资金（jīn）资源。来源结构多元化上，债（zhài）转股参与机构包括中（zhōng）央与地方金（jīn）融资产投（tóu）资公司和金融资产（chǎn）管理公司、国（guó）有（yǒu）资本投资运营公司，保险资管公（gōng）司、私（sī）募股权基（jī）金（jīn）等（děng），主要实（shí）施（shī）机构还可以通过设（shè）立资管（guǎn）计划（huá）、私募基金等方式募集政府引导基金、产业资本（běn）、高（gāo）净（jìng）值个人甚（shèn）至境外机构等合格资金，资（zī）金来（lái）源广、社（shè）会化程度高，更有利于实（shí）施混合所有制改革。

（二）债转股实施（shī）机构资本实（shí）力雄厚、专（zhuān）业水平高、资（zī）源整合能（néng）力（lì）强、承担（dān）政策使命，具有深度参与国企（qǐ）公司治理（lǐ）、支持构（gòu）建市场化经营（yíng）机制（zhì）的（de）能力和意愿（yuàn）

长期以（yǐ）来，缺少具备（bèi）全局（jú）意（yì）识和专业能力的强力股东（dōng），是制约国企改革向纵（zòng）深发展（zhǎn）的另（lìng）一难（nán）题。前期部（bù）分国企通过股（gǔ）份制改造和上市（shì），探索建立现代（dài）企业治理体（tǐ）制。股改上市极大提升了企（qǐ）业经营的规范化水平，但是上市引进的（de）股东（dōng）存在碎片化、分散化（huà）的问题，散户（hù）股东不具备（bèi）成为长（zhǎng）期、稳定股东的意愿和能力；机（jī）构投资（zī）者中，公募基金、保险资（zī）金、理财资金（jīn）等机构受限于经营定位，作（zuò）为财（cái）务投资（zī）人，无（wú）意深度参与经营管理。实践（jiàn）中，股改上市往往未能改（gǎi）变国有股东一股独大的局面，缺乏积极参（cān）与公司治理能够形（xíng）成制衡的强（qiáng）力股东（dōng）参与决策，构（gòu）建现代（dài）企（qǐ）业制度的目（mù）标“形完而神未备”，改革（gé）任务（wù）仍差“最后一公里”。少数专业化（huà）私募股权基金在（zài）公（gōng）司管理上水（shuǐ）平较（jiào）高，但多为私营背景，追求（qiú）短期利润。前（qián）述各（gè）类股权投资（zī）主体，参与（yǔ）国企（qǐ）公司治（zhì）理的能力和意愿各有短板。

相比之下（xià），市场化债（zhài）转股的主力实施（shī）机（jī）构是中央金（jīn）融资（zī）产投资（zī）公司、金融资（zī）产管理公司和国有（yǒu）资本投（tóu）资运营公司。这些机构股东背景强大（dà）、资金实力雄（xióng）厚、依托集团（tuán）综合经营优势、可以打造高素质（zhì）高水平的专（zhuān）业投（tóu）资团队，广泛整合金融和产（chǎn）业资源，具备参与（yǔ）公司治理的相应能（néng）力，有助于构建形神（shén）兼备的现代企业制度，补齐缺少专业（yè）强（qiáng）力（lì）股东参（cān）与国企治理的最后一公里改（gǎi）革短（duǎn）板。同时国（guó）有（yǒu）背景确保了这些（xiē）机构在投资中更（gèng）讲政治（zhì）、顾大局、具备战（zhàn）略眼（yǎn）光，可以为（wéi）国家民族长（zhǎng）远利益适度放（fàng）宽短期（qī）收益要（yào）求。

市场化债（zhài）转（zhuǎn）股（gǔ）各（gè）大实施机构均成立（lì）专门投后管理（lǐ）部门、建立（lì）投后工作机制，初步探索（suǒ）形成独具特色的参与转股（gǔ）企（qǐ）业公（gōng）司治（zhì）理制度体系。通（tōng）过派驻董事、监事、高（gāo）级（jí）管理人（rén）员尽职履责，做转股国（guó）企的积极股（gǔ）东，实施机构支持国企完善现（xiàn）代企业制度、构（gòu）建市场化经营机（jī）制，推（tuī）动国企发展更加符合政策导（dǎo）向和高（gāo）质量发展（zhǎn）要求，是国企改革的有力（lì）外援和优秀（xiù）伙（huǒ）伴（bàn）。

（三）支持国（guó）企强化内外部约（yuē）束（shù）机制（zhì）、防范化（huà）解债务（wù）风险是市场化债转股的工（gōng）作重（chóng）点

国（guó）企通过债转股（gǔ）实施改（gǎi）革，可以（yǐ）把（bǎ）短期债务问题与长期（qī）发展需要统筹考虑，实现防风险（xiǎn）、促改（gǎi）革、高质量发展（zhǎn）的（de）有机（jī）统一。目前，我国各部门杠杆率中非金（jīn）融（róng）企业杠杆率偏高，非金融（róng）企业部（bù）门中国（guó）有企业杠杆率明显偏（piān）高。国有企（qǐ）业受（shòu）债务（wù）风险高、隐性债务规（guī）模大、负债结构（gòu）不（bú）合理等因（yīn）素制约，直接影响了（le）国企改革三年（nián）行动的深入（rù）发展。国企杠杆（gǎn）率畸高、债务问（wèn）题（tí）突出，用（yòng）于（yú）债务周转的资（zī）金在（zài）企业融资中比重越（yuè）来越高，不但挤占企业（yè）用于科研技改、生（shēng）产投资（zī）和转型升级的宝贵资源，制约了企业发展，一旦资金链断裂，债务（wù）问题恶（è）化成为债（zhài）务（wù）危机，更直（zhí）接危及企（qǐ）业的生（shēng）存，甚至影（yǐng）响经（jīng）济社会稳定。国务（wù）院国资主管部门也高度重视（shì）这一（yī）问题，出（chū）台（tái）了（le）《关于加强地方国有企业债务风险管控（kòng）工作的指导意（yì）见》（国资发财（cái）评（píng）规〔2021〕18号），明确鼓励运用债转股（gǔ）等方式多（duō）措并举降杠杆减负债。在降（jiàng）杠（gàng）杆减负债目标上，降低非金融企业杠杆率、稳定宏观（guān）杠杆率（lǜ）是（shì）市（shì）场化债转股的首要任务，支持国企（qǐ）化解债务、降低杠杆率（lǜ）是债转股工作的重点。债转股任（rèn）务与国企需（xū）求高（gāo）度契合（hé）。在降杠（gàng）杆减（jiǎn）负债方（fāng）式上，债（zhài）转股（gǔ）是发展型的降杠杆措施，直接把企（qǐ）业债务转化为资本，降杠杆效果最快最明显（xiǎn）、对企业财务冲击（jī）最（zuì）小，还可以给企业引（yǐn）入实力强大（dà）、资源雄厚的战（zhàn）略股东，建立（lì）现代企（qǐ）业制度（dù）和市场化（huà）经营机（jī）制，既能解决国企眼下债务困（kùn）境，又能夯（bèn）实长远（yuǎn）发展基础。国企实施债（zhài）转股（gǔ），可以实现防风险、促改革、高质量（liàng）发展的有机统一（yī）。

三、市场化债转股支持国企（qǐ）改革的路（lù）径方式

（一）通过市（shì）场（chǎng）化债转股优化股东结构，改善公司治（zhì）理，完（wán）善（shàn）中国特色现（xiàn）代企业制度

根据宜独则独、宜控则控、宜参则参的原则，国有股东制定改革方案，市场化债转股机构在估值合理的条件下，考虑出资金额，通常股权占比在5%-30%，可单独入股，也可与其（qí）他外部股东共同入股（gǔ），促进（jìn）国有企业坚持“两个一以贯之（zhī）”，形成科学有效（xiào）的公司（sī）治（zhì）理机制。

1．通过市（shì）场化（huà）债转股（gǔ）引导国（guó）有企业落实（shí）董事会授权职权

坚持（chí）董事（shì）会（huì）定（dìng）战略（luè）、定决策（cè）、控风险。债转股实（shí）施机构作为积极股东、重要（yào）股东、长期股东、专业（yè）股东，与国有股东和其他投资人组成股东会，按照投资协议、改革方案（àn）和公（gōng）司章程明确股东会的权利与义务，深度参与公司治理（lǐ）。按照现代（dài）企（qǐ）业管理制度（dù），明确并授权（quán）董事会职权，根（gēn）据公司（sī）章程等（děng）现代（dài）企业制度规章，完善国（guó）有企业法人治理模式。

2．通过市（shì）场（chǎng）化债（zhài）转股引（yǐn）导国有企业落（luò）实董事会向经营层授权管理机制

明确经营（yíng）层（céng）管理（lǐ）范（fàn）围、管（guǎn）理（lǐ）权责。债转股实（shí）施（shī）机构作为董事会成员（yuán），按（àn）照公司章程及（jí）有关规定，与（yǔ）国有股东协会确定国（guó）有企业经营管理层的具体职责范围，充分（fèn）发挥经（jīng）理层经营管理作用，调动国有（yǒu）企业管理层的工作（zuò）积极性（xìng）和主动性，合理授权，防控风（fēng）险，提升企业决策和管理效率，提升国有企（qǐ）业整体治理（lǐ）水平。

（二）通过（guò）市场化债转（zhuǎn）股引入长期稳定（dìng）匹配资金（jīn），推进国有资本布局（jú）优（yōu）化和结构调整

市场化债转（zhuǎn）股机构通过提供权益性（xìng）融资，推动国有企业围绕主责（zé）主业大力发展实体（tǐ）经（jīng）济，实现战略性重组、专业（yè）化整合、上市（shì）融资，推进国有资本布局优（yōu）化和（hé）结构调（diào）整。

1．促进国有企业战略性重组和专业化整合

国有企业不同于一般企业的特殊性质和功能，在国有（yǒu）经济中居于特殊地位（wèi），发挥特殊作用。通（tōng）过市场化债转股为国有企业（yè）的战略重组和（hé）专业整合（hé）提（tí）供长期稳定（dìng）匹配资（zī）金，助（zhù）力国有企业优化结构、畅通循环、稳定增长，从而实现资本布局优（yōu）化和结构调整的重要目标。

2．推（tuī）进国有企业（yè）不良资产（chǎn）重（chóng）组和（hé）剥离

不良资产重组和剥离（lí）是国有企业（yè）改（gǎi）革的（de）重要一环，通过（guò）重组具有（yǒu）较（jiào）强重整价值的（de）优质资产，协助国有企业脱困（kùn）与转型升级，提高国有企（qǐ）业的整体盈利能力。市场化债（zhài）转股模式中的以股抵债、收（shōu）债转股适用于国（guó）有企业破产（chǎn）重（chóng）整、产业整合以及不良资产（chǎn）剥离，能够助力（lì）国有企业（yè）聚焦主业，实（shí）现（xiàn）国有经（jīng）济的优化目标（biāo）。

（三（sān））通过市场化债转股深化（huà）混合所有制改革

按照（zhào）“三（sān）宜、三因、三（sān）不”的混改原则，根（gēn）据国有股东混改整体（tǐ）安排，市（shì）场化债转股机（jī）构（gòu）作为高匹配度、高协同性、高认同感的战（zhàn）略（luè）投资人（rén），可与国有股东（dōng）共（gòng）同（tóng）研究（jiū）制定混改方案，作为战略（luè）投资人投资入股，并可带（dài）动其他股（gǔ）东共（gòng）同（tóng）出资入股。作（zuò）为专（zhuān）业股东促进各类所有制企（qǐ）业（yè）取长补（bǔ）短、共同发展，推动混合所（suǒ）有制改革落实（shí）落地。

1．促（cù）进市场化（huà）债转股实施机构与国有（yǒu）资（zī）本投资公司、运营（yíng）公司在混（hún）改领域的深度合作

市（shì）场化（huà）债转股的主要入（rù）股方式包括增（zēng）资入股、老（lǎo）股（gǔ）转让（ràng）两（liǎng）种，均（jun1）能契合国企改革过（guò）程中混（hún）合所有制改革目标的实现。市场化债转股项目中，各大（dà）型实施机构能够与国有资本投资（zī）公司、运营公司成立市场化（huà）债转股及（jí）混合（hé）所有制改革专项基金，从中央（yāng）国（guó）有企业、地方（fāng）国有（yǒu）企业多个维度和范围出发，扩大混合（hé）所有制改革的广（guǎng）度和深度。

2．通过市场化债转股助力（lì）混合（hé）所有制改革过程中规范国有企业（yè）公司治理（lǐ）目标的实现（xiàn）

通（tōng）过市场化债转股模式，引入战（zhàn）略投资者（zhě），以派（pài）驻（zhù）董事、监（jiān）事（shì）、高级管理人员的方式积（jī）极深入参与国有企业公司治理，引导国有（yǒu）企（qǐ）业以法（fǎ）律和公（gōng）司章程为依据，建立科（kē）学的决（jué）策（cè）模式和经营管理方式，逐渐取代行政命（mìng）令（lìng）方式的（de）企业管控和相关管理模（mó）式（shì）。切实（shí）维（wéi）护各（gè）方股东（dōng）合法权利，推动（dòng）体制机制改革落地，促进市场（chǎng）化经营机制（zhì）的（de）建立。

（四）通过市场化债转股引入积（jī）极（jí）股东参（cān）与公司治（zhì）理，健全市（shì）场化经营机制

市场化债转股（gǔ）机构作（zuò）为积（jī）极股东参与公司治理，依照《公（gōng）司法（fǎ）》的（de）规定，确保董事会在经理（lǐ）层聘用考核和激（jī）励、内部（bù）薪酬分配、重（chóng）大事项决策上的各项权利，推进市场化用人、用工、分配和（hé）激（jī）励制度改革，协助中（zhōng）长（zhǎng）期激励政策（cè）的运（yùn）用，真正形成富有活力的市场化经（jīng）营机制。

1．市场（chǎng）化债转股助力国有企业实现管理思（sī）维市场化、管理机（jī）制市（shì）场（chǎng）化、管（guǎn）理（lǐ）模式（shì）市场（chǎng）化

市（shì）场化债转股通（tōng）过重塑银企关（guān）系，强（qiáng）化（huà）资本纽（niǔ）带（dài），通过（guò）外部股东的（de）市场化（huà）活（huó）力，改变国有企业行政化管理思维（wéi）和模（mó）式，尊重下属公司的独立（lì）法人地位和管理（lǐ）机制（zhì），实施并真正落实经理层任期制和契约（yuē）化，调动管（guǎn）理层和员工的（de）积极性，通过市场化（huà）制度、模式管人管事管（guǎn）业（yè）务（wù），实现国有企业建立市场化经营机制的改革目（mù）标（biāo）。

2．市场化债转股助力国有（yǒu）企（qǐ）业建立灵活性、市场化的分配制度

债转（zhuǎn）股实施（shī）机构作（zuò）为（wéi）积极外部市场化股东，通过派驻董事参与董（dǒng）事（shì）会运（yùn）作，能（néng）够（gòu）与国有股（gǔ）东共同实施各（gè）类中（zhōng）长（zhǎng）期（qī）激励机制。协助国（guó）有（yǒu）企业综合运用员工持（chí）股、超额利润分享（xiǎng）、岗位分红、股权激励（lì）和项目跟投等多种激励政策。协助国有企业科学（xué）设定考核目标，组织任（rèn）期制和契约化的签订、考核和薪酬兑现（xiàn）。

（五）通过市（shì）场化（huà）债转股优化资本结构，降低企业资（zī）产（chǎn）负债率（lǜ），推动国有企（qǐ）业（yè）公平（píng）参与市场（chǎng）竞争，强化市（shì）场主体（tǐ）地位

国企改革三年行动要求推动国（guó）有企业公平参与市场竞争，强（qiáng）化国（guó）有企业的市场主体地位，包括推动更多优质国有资（zī）产上市。

1．市场化（huà）债转股作为综（zōng）合（hé）性市（shì）场化的降杠杆工具，能够为非上（shàng）市国（guó）有企业、上（shàng）市（shì）国有企业提供一揽子（zǐ）金融（róng）工具。例如通过提（tí）供长期权益性资金，降低国有（yǒu）企业资产负债率，优化（huà）国有企业融（róng）资环（huán）境（jìng），通过提供（gòng）债权资金、并购资（zī）金等能够助力国有企业公（gōng）平使（shǐ）用各类（lèi）资（zī）源（yuán）要素，公平获得市场化金融服务，公平参与市（shì）场竞（jìng）争。

2．市场化债转股通过多样化的资本（běn）市场、二级市场（chǎng）退出方式，保持国有资产保值增值。市场化（huà）债转股具（jù）有二（èr）级（jí）市场交易（yì）功能，通过上市退出、第三方转让退（tuì）出（chū）、二级市（shì）场转（zhuǎn）让（ràng）退出等多种债转股退出方式，助力国有企业培育（yù）和推动优（yōu）质资（zī）产上市，盘活国有（yǒu）企业（yè）优质资产。实现国（guó）有企业（yè）更高质（zhì）量、更（gèng）有效率、更加公平、更可（kě）持续的发展。

（六）通过市（shì）场化债转股（gǔ），推动国企改（gǎi）革专项工程落地（dì）

国（guó）企（qǐ）改革（gé）三年行（háng）动要求推动（dòng）一系列国企（qǐ）改革专项工程落实落地，国务院国有（yǒu）企（qǐ）业改革领导小（xiǎo）组组织开展的国企改革专项（xiàng）行动包括（kuò）：国企混改试（shì）点、双百行动、科（kē）改示范（fàn）行动（dòng）、区域性（xìng）综合改革试（shì）验和对标（biāo）世界一（yī）流（liú）企业（yè）等专项改革（gé）行动（dòng），专项工（gōng）程是（shì）国（guó）企改（gǎi）革（gé）三年行动全面落（luò）地的重（chóng）要载体，是在改革重（chóng）点领域（yù）和关键环节率（lǜ）先（xiān）取（qǔ）得突破，形成（chéng）治理结构科学（xué）完善、经营机制（zhì）灵活高效、党的领导坚强有力、创新能力和市场竞争力显著提升的国企改革尖兵。截至2021年底，市场化债（zhài）转股已为国企（qǐ）改革提供超（chāo）过1.5万亿元长期稳定权益（yì）资本，实施签约（yuē）金额已经（jīng）达到3.08万亿元，落地金额1.69万亿元，借助市（shì）场化债转股（gǔ），充分发挥专项行动的示（shì）范突（tū）破带动作用，凝聚起全面深（shēn）化国有企业改革（gé）的（de）强大（dà）力量。