恩捷股份（云南恩捷新材料股份有限公司）是（shì）云（yún）南唯一一家市值超2千亿（yì）的上市（shì）公（gōng）司（sī）（2022年7月18日数据），也是（shì）全球新（xīn）能（néng）源锂（lǐ）离（lí）子（zǐ）电池隔（gé）膜龙头企业，从2016年上市到现在（zài），迅速占（zhàn）领市场，如此爆发式成长的恩捷（jié）股份，它（tā）的成功与挑战（zhàn）有哪（nǎ）些（xiē）呢？今天来（lái）盘一（yī）下它（tā）的喜和忧。

一、喜

1. 敏锐的商业嗅觉

       提到恩（ēn）捷股份，不（bú）得不提站（zhàn）在风口的（de）创始人李晓明（míng）(PaulXiaomingLee)，1958年出（chū）生（shēng）于（yú）云南，1982年加（jiā）入中国昆明（míng）塑料研究（jiū）所，由于能力出众，工作两年后从1984年至（zhì）1989年任副所长，后争取（qǔ）到美国进修机会，于1992年毕业于美国University of Massachusetts大学（xué）高（gāo）分（fèn）子材料专业，1992年（nián）至（zhì）1995年任美国（guó）Inteplast Corporation技术部经（jīng）理，1996年回国创业，选择香烟这颗赚钱又（yòu）垄断（duàn）的大（dà）树，做起（qǐ）了烟草的烟标和烟膜生意，2006年加入云南玉溪（xī）创新彩印（yìn）公司（恩捷股（gǔ）份前（qián）身之一（yī））任董事长（zhǎng），业绩一路高歌。2018年，李晓明（míng）调转船头，拥抱新（xīn）能（néng）源风（fēng）口，做（zuò）起了（le）锂电池（chí）生意，收购了（le）上海恩捷（jié）90.08%的股权，从事湿法隔（gé）膜业务。随着“碳（tàn）达（dá）峰，碳中和（hé）”目标的提出，国家出台了“电动汽（qì）车税收减免”等一系列激励（lì）政策，促（cù）进新能源汽车的发展。目前恩捷股份已（yǐ）成为（wéi）全球锂离子电池隔膜（mó）龙（lóng）头企业，几乎垄断式的服务于（yú）全球大型锂电（diàn）池（chí）生产企业，背靠（kào）龙头名气，业（yè）绩也一（yī）飞冲天，市（shì）值暴涨。创始人带领恩捷股（gǔ）份（fèn），抢（qiǎng）占风口，谱写非凡（fán）。

2. 最佳的技（jì）术实力

       锂电池（chí）的四大材料是正极（jí）、负极、电解液和隔膜，恩捷（jié）股份（fèn）选择了（le）四大材料中技术壁垒和毛利率最高（gāo）的隔（gé）膜。隔膜有两个作用，一是（shì）分隔正负（fù）极（jí），防止正负（fù）极接触而（ér）短路，二是让电（diàn）解质离子通过。别看是一小层膜，其技术却（què）是国内最晚突破的。动（dòng）力电池隔膜的性能直接影响电池的容量、循环（huán）以（yǐ）及安全性（xìng）能等（děng）特性（xìng）。隔膜按工艺可分为（wéi）干法隔膜和湿法隔（gé）膜，湿法隔膜有更好的孔隙结构一致（zhì）性、更（gèng）强的拉伸强度、更优（yōu）的抗穿刺强度、更薄（báo）的厚度且更均匀，显（xiǎn）著区别于（yú）干（gàn）法隔（gé）膜，但其难度也更大。而（ér）恩捷股份恰好看中（zhōng）湿法隔（gé）膜（mó）这个高技（jì）术（shù）壁垒（lěi）的产品，多年聚焦（jiāo）湿法隔膜（mó），而国内大多数企业是湿法（fǎ）干法（fǎ）并行。恩捷股份（fèn）集中精力（lì）钻研攻坚，目前生（shēng）产的湿法锂电池隔（gé）离膜产品厚度可以在5µm至30µm之间灵活（huó）调节，而同行还（hái）在主打9µm，其2021年报表示（shì），全球独（dú）一份的“在线涂布”技术已经在产线（xiàn）正式应（yīng）用（yòng）。恩（ēn）捷股份技术实力碾压同（tóng）行。

3. 过人的（de）扩张胆（dǎn）识

       及时站（zhàn）在了风（fēng）口，还有过硬（yìng）技术持身，恩捷股份算是成功了（le）四分（fèn）之三。2018年隔膜价（jià）格（gé）一直下降（jiàng），国（guó）内锂电池隔（gé）膜（mó）生产（chǎn）商遭遇业绩“寒冬”，而令人刮目相看的是，恩捷股份业绩逆（nì）流而上，产量和销（xiāo）量都令人赞不绝口，我（wǒ）们从财务视角解读一下（xià）这（zhè）个现象。

        恩（ēn）捷股份2018年（nián）以（yǐ）后（hòu）经营活动现金流入大幅增加，与此（cǐ）同（tóng）时公司（sī）也花了很多（duō）钱构（gòu）建固（gù）定资（zī）产、无（wú）形（xíng）资产等，这笔投资占（zhàn）了现金流入接近三分之二。公司（sī）不满足已有的（de）现金流入（rù），2019年及（jí）之后（hòu）大量筹资（zī），2020年筹资132亿，根据公司报告（gào），大规（guī）模筹资（zī）用于隔膜项目建设（shè）。隔膜行（háng）业属（shǔ）于重资产行业，小企（qǐ）业若没有资（zī）金（jīn），难以形成规模，没有规模（mó），成本将高的难以承（chéng）受，如（rú）此来又赚不到钱，这就是个死循环，而（ér）在其他企业纷（fēn）纷退出（chū）时，恩捷股份敢（gǎn）于逆行（háng），下（xià）了血（xuè）本投产扩增（zēng），逐渐成（chéng）为龙头（tóu），行（háng）业集中（zhōng）度也不断提升，闯过了残（cán）酷的竞争，恩捷迎来的就是龙头带来（lái）的一系列福利。

       2021年（nián）11月，恩捷股份与宁德时代签订合作协议（yì），合（hé）资设立一家公司“厦门（mén）恩捷新材料科技（jì）有限公司”，拟（nǐ）注册资本为（wéi）16亿元。主要从事投资干法隔离（lí）膜（mó）及湿法隔离膜项目。规划在共（gòng）管区域内（nèi）投（tóu）资建设16条锂离子电池隔膜基（jī）膜和涂（tú）布分切生产（chǎn）线，主要应（yīng）用（yòng）但不限于（yú）新能源汽车动（dòng）力电池系统、储能电池系统（tǒng）等（děng）市场，总（zǒng）投资为人民币（bì）52亿元，计划2023年建成并（bìng）部分投产。恩捷股份仍（réng）大张旗鼓扩张，稳固自（zì）己的龙头地位，其获得的成功（gōng），离不（bú）开（kāi）过人胆识带来的规模（mó）效益。

二、忧

1. 液态电池的瓶颈

       新（xīn）能源（yuán）汽车动力电池主要有锂离子（zǐ）电池（chí）、镍（niè）氢（qīng）电池、燃（rán）料（liào）电池、铅酸（suān）电池和钠硫电池。最常（cháng）用的是（shì）液（yè）态（tài）锂电池，它有着高（gāo）工作电压、快速充放电（diàn）特性、长（zhǎng）循环寿命（mìng）等优点，我（wǒ）们看一下它的（de）发电原理（图片来源（yuán）于网络），正负极在电解液中（zhōng）不停交换离子，隔膜隔离（lí）正（zhèng）负（fù）极、防止短（duǎn）路。其（qí）结（jié）构局限了（le）它的性（xìng）能，不停的反应导（dǎo）致电池（chí）容易衰老，而短路易引起（qǐ）火（huǒ）灾。当发（fā）生车祸（huò）时，液（yè）态锂电池（chí）受到挤压、冲击，会导致隔膜破裂，造成（chéng）短路，内部产（chǎn）生大量热量（liàng），而电解质里有易燃的有机溶剂，就（jiù）会造（zào）成（chéng）电（diàn）池起火甚至（zhì）爆炸。

       液态电池这两个明显（xiǎn）弊端，造成固态电池被疯狂炒作，固态电池把液态电解质换为固（gù）态电解质，取消了（le）隔膜（mó），是（shì）公认的（de）锂电池未来（lái）发展的方向。可以看出恩捷股份（fèn）的担（dān）忧了吧，不（bú）用隔膜也就说明他们的产品将被淘汰。目前的液态锂（lǐ）电池已经很（hěn）难突（tū）破自身瓶颈，而固（gù）态电池有着更可（kě）靠的安全性，更高的能量密度（dù），更久（jiǔ）的（de）寿命，可以说（shuō）是新能源汽车的不二之选。但由于技（jì）术问题，目前大家还没有用上固（gù）态电（diàn）池。2021 年初，蔚来声称（chēng）将在使用全新研发的固态电池，这（zhè）一操作使得恩捷（jié）股份跌停（tíng），后（hòu）来蔚来（lái）又（yòu）解释其（qí）实用的是半固（gù）态（tài）电池，恩捷股份（fèn）股（gǔ）价才回升。从这个事件也可以（yǐ）看（kàn）出市场的（de）极大不稳定性是恩捷股份的一（yī）大威胁，同时（shí）在各（gè）大企业的（de）联手开发（fā）下（xià），固态电池（chí）（或（huò）其他替（tì）代品）一定会出现，到时候隔膜将被迫退出。

2. 产能（néng）过剩隐忧

       恩捷股份（fèn）疯狂扩张（zhāng）占领市场（chǎng），一（yī）方面（miàn）扩大产能极大提（tí）高了毛利率水平，成了几（jǐ）乎垄（lǒng）断（duàn）的锂电池（chí）隔（gé）膜供应商，赚的盆满钵满；但另一方面，急速（sù）扩（kuò）张拥有了（le）超强产能，但供需（xū）是否平衡呢？在2017 年，整个行（háng）业产能（néng）超（chāo）过 50 亿（yì）m^2，远超国内需求，根据公开资料显（xiǎn）示，2018 年（nián），恩捷股份湿法隔（gé）膜产能 13 亿m^2，而（ér）当年出货（huò）量只有 4.68 亿m^2，2019 年末，公司湿法隔（gé）膜（mó）产能达（dá）到 23 亿m^2，而实际出货量（liàng）不超过 9 亿（yì）m^2，这组数（shù）据或许已（yǐ）经显（xiǎn）示出恩捷股份（fèn）产能过剩的迹象。2021年全球动力型湿（shī）法锂电池隔（gé）膜需求（qiú）量预估为（wéi）53.4 亿m^2，我国需求（qiú）量为 22.2亿m^2。而恩捷股份2019年已达到23亿m^2，恩捷股份近几（jǐ）年的销售收入主要依靠国内，扩展海外市场还（hái）需（xū）要时间去验证，也就是（shì）说，目前恩捷股份（fèn）已经存在产能过剩的问题，而其又是重资产企业，供过于（yú）求（qiú），将是企（qǐ）业面临（lín）的重大危机。

3. 创始人家族减（jiǎn）持套现（xiàn）

       董事长李晓明、其（qí）妻马（mǎ）燕（非独立董事）、其女（nǚ）Sherry Lee、其（qí）弟李（lǐ）晓华（副董事长、总经理）、弟媳惠雁阳、侄（zhí）子Jerry Yang Li（李晓华之子）家（jiā）族6人全员持股。李晓明家族可能（néng）有（yǒu）产（chǎn）能过剩的担忧，或（huò）是对技术更新换代的（de）压力，或（huò）是对（duì）于市（shì）场的不确定性（xìng），于2019年底开始逐步减（jiǎn）持恩（ēn）捷股份。根据公司公告，从（cóng）2019年11月至今，李晓明家族已经发布四轮（lún）减（jiǎn）持计划。前（qián）三轮减持正值股价暴涨，减持股份看着不太明智，但其家族不为所动，最终累计套现（xiàn）约20亿。根据公司公告，李晓（xiǎo）明家族已完成（chéng）第四轮减持，在（zài）2021年12月22日（rì）至（zhì）2022年6月20日的以集（jí）中竞价（jià）方式减持（chí）不超过（guò）2200万股，第四轮减持（chí）套现（xiàn）估（gū）计（jì）50亿（yì），加（jiā）上前三轮的减持，合计套（tào）现了70亿。其家族（zú）持有上市股份数量将从2018年末的54.73%降（jiàng）至（zhì）46%左右。

       除了减持套现被媒体（tǐ）所诟病，创始人家族纷纷改国籍这个行为也（yě）是被大家所议论，或许是早期的留美经历，李（lǐ）晓（xiǎo）明家族除了李（lǐ）晓华为中国（guó）国籍（有境外居留权），其余全为美国国（guó）籍，当然，选择哪个国家定居是个人的（de）自（zì）由，我们保持中立态度。

      最后，相信大家看完以后都不可否认恩捷股份是家优秀的企业，但它是否能成为（wéi）一家卓越的（de）企业呢，九州网_九州和麦肯咨询认为还有待时间的检验。